Jueves, 09 Julio 2020

En el contexto actual, para muchos, la veloz propagación de la COVID-19 y sus profundos efectos en cadena en la economía son la prueba de que procesos como la globalización y la integración financiera han llegado al punto de ser más riesgosos que beneficiosos. Pongámoslo de la siguiente manera, si un país entra en cuarentena y se suspende el funcionamiento de sus empresas, esto podría perjudicar también a otros países que dependen de la industria del país en cuarentena. Las medidas para contener a la COVID-19 son altamente perjudiciales para las cadenas de producción, para las industrias que dependen de la producción de países específicos; además, ha quedado recientemente demostrado que generan una alta volatilidad con pocos precedentes en los sistemas financieros.

 

A este punto, acusar a la integración financiera y a la globalización de ser perjudiciales no es del todo justo. Esto, por el origen sanitario de la perturbación que, aunque ha causado grandes estragos en las finanzas y la economía, no se ha producido por alguna característica inherente a las economías o finanzas. Sería más exacto decir que un componente no grato que afectaría al sistema de salud encontró el canal para afectar a la economía, y que el mismo mecanismo por el que reducíamos costos y diversificábamos riesgo se convirtió en el vínculo a través del cual la reciente crisis se ha transportado a todas partes. Estas situaciones usualmente ocurren cuando obtenemos tanto provecho de una condición que olvidamos que lo que es un beneficio es también un riesgo. Ahora el sistema financiero y las economías se encuentran indefensas, pues no se puede detener una pandemia bajando la tasa de interés o regulando el tipo de cambio. A la economía le toca soportar y esperar el éxito de las medidas de distanciamiento social y de las ciencias médicas para encontrar una cura.

El contexto actual no es la única prueba de las vulnerabilidades del sistema financiero. Antes ya hemos experimentado algunas crisis que nos han dejado varias lecciones. Y es de hecho de lo que vamos a tratar en este artículo. Las lecciones más importantes las obtenemos de las diversas crisis caracterizadas por una reversión excesiva en el flujo de capitales. Tal  como las que  sucedieron en el este asiático en los años noventa y en la crisis financiera del 2007. Estas experiencias nos advierten sobre la importancia de la regulación de los mercados financieros. Por lo tanto, la pregunta que conviene abordar es la siguiente, ¿cuál debería ser la conducta de la política macroeconómica en periodos de booms financieros y recesiones?

Por un lado, como explican Aoki, Benigno y Kiyotaki (2016), en los países emergentes, una secuela de la Crisis Financiera Mundial del 2007 fue el gran influjo de capitales hacia estas regiones del mundo. Ante esta situación, países como Brasil adoptaron distintas medidas como un impuesto de 2% al influjo de portafolios financieros para reducir el exceso de flujo de capitales. Por otro lado, en el año 2013 sucedió lo contrario, los países emergentes experimentaron un “sudden stop”, una salida de capitales muy repentina producto de un mejor acomodamiento de la política monetaria de la FED. La política macroeconómica en este contexto fue diferente: la salida de capitales repentina presionó a los países a depreciar su moneda aceptando riegos inflacionarios más altos.

En este contexto, surge la pregunta siguiente ¿cuál es el rol de la política monetaria bajo las recientes condiciones financieras globales? El desarrollo de este debate ha llevado a llevado a la discusión sobre políticas ex ante y ex post frente a la ocurrencia de una crisis. A continuación, llevaremos a cabo un resumen de la discusión sobre políticas macro prudenciales y monetarias en base a la revisión de distintos modelos teóricos.

Los ciclos financieros de crédito

Para explicar la importancia de las políticas financieras de prevención o de estabilización, primero se deben analizar las razones por las que surgen los ciclos crediticios. Para ello, revisamos el modelo teórico propuesto por Kiyotaki y Moore (1997) que es muy ilustrativo para estos temas. Los autores explican la importancia de las restricciones crediticias sobre los ciclos de la actividad agregada de la economía. Y para explicar su interacción, diseñan un modelo bajo el cual la restricción de crédito surge naturalmente de la imposibilidad de forzar a los prestatarios a pagar sus deudas a menos que estas sean seguras, es decir, que puedan ser cubiertas por los activos del deudor. De esta manera, los activos durables de la economía juegan un rol dual: son al mismo tiempo factores de producción y el colateral para acceder a un préstamo. Por lo tanto, al ligar la restricción crediticia al valor de los activos durables del prestatario, las variaciones del precio de los activos modificarán el límite de deuda, y ésta, a su vez, afectaría el nivel de precios. Así, se generará un mecanismo de transmisión de los choques con efectos persistentes.

Para explicar teóricamente la importancia de la regulación financiera, explicamos el canal de transmisión por el cual la persistencia de los choques es alta en el modelo de Kiyotaki y Moore. Primero, expliquemos el estado de la economía. Existe un grupo de firmas con restricciones de crédito en base a un bien durable: la tierra, la cual es usada al mismo tiempo para la producción de bienes. Estas firmas están altamente apalancadas de modo que tienen una gran deuda respecto al valor de sus tierras. Luego, supongamos que, en un periodo cualquiera, las firmas experimentan un choque de productividad que reduce el valor de su riqueza neta, lo cual les imposibilita acceder a más préstamos. Esta condición llevará a que las firmas reduzcan su gasto de inversión. En el siguiente periodo ocurrirá algo parecido, las firmas obtendrán menos beneficios, dada su reducción de inversión, con lo cual se aminorará la riqueza neta de las empresas. Esto llevará a que la restricción crediticia se vuelva más estrecha con lo que, en el periodo posterior, las empresas reducirán aún más su inversión, y así sucesivamente. Esta continuación de cadena de eventos hará que los efectos de un choque negativo de productividad tengan consecuencias persistentes sobre el nivel agregado de la economía.  Entonces, la idea principal que proponen estos autores describe la importancia de las condiciones de apalancamiento y de apertura del crédito para explicar los Sudden Stops.

Bernanke y Gettler (1989) desarrollan también un modelo para explica el surgimiento de los ciclos financieros gatillados por la falta de completitud de la restricción crediticia. Los autores proponen un modelo en el cual la hoja de balance de los prestamistas inserta la dinámica al producto agregado. El mecanismo indica que a mayor riqueza de los prestamistas se reducen los costos de financiar capital para la inversión. Entonces, la mejora de los negocios mejora la riqueza, reduce los costos de inversión, lo que amplifica la subida de la economía y termina por amplificar el choque. Lo mismo sucedería al tratarse de un choque negativo, el valor de la riqueza de los prestamistas se reduciría con lo que los costos de financiar capital de inversión aumentaría y se terminaría amplificando un choque negativo hasta transformarse en una profunda recesión.

La idea clave es que, dado que los costos de financiar inversión están negativamente relacionados con la riqueza neta del prestamista, se acelera el efecto en el surgimiento de la inversión. Esto explicaría por qué las crisis financieras se caracterizan por un inicial influjo excesivo de capitales, que tras un choque se transforma en una salida abrupta de la inversión. Por lo tanto, el modelo es capaz de explicar los hechos estilizados posteriores a 1989, como la crisis del Este Asiático y la Crisis Financiera del 2008.

Un tercer modelo teórico que explica el surgimiento de los ciclos de crédito es el propuesto por Bernanke, Gertler y  Gilchrist (1999). Estos autores desarrollan aún más la idea del acelerador de los ciclos económicos financieros. El objetivo de los autores es mostrar que las imperfecciones del mercado crediticio pueden ser incorporadas en el análisis estándar de los modelos macroeconómicos. La importancia de este objetivo está en que al implementar las imperfecciones del mercado, el modelo parece capturar mejor las fluctuaciones del ciclo económico. En particular, los autores muestran que las fricciones en los mercados de crédito pueden amplificar significativamente el choque real y nominal a la economía lo que caracterizaría a las crisis financieras. 

Tras esta explicación, podemos identificar las razones del surgimiento de los ciclos financieros. El modelo de Kiyotaki y Moore (1997) explica, a través de la persistencia de los choques, el origen de las crisis financieras. En la misma línea, Bernanke y Gettler (1989) explican las fluctuaciones en el mercado de crédito a través del efecto acelerador de la hoja de balance de los prestamistas. A esto añadimos, que el modelo de Bernanke, Gertler y  Gilchrist (1999) propone que la aparición de las crisis financieras se da por la amplificación de los choques producto de las fricciones en los mercados de crédito. Por su parte, el modelo de Bigio y Schneider (2017) reproduce con éxito varias características de las fluctuaciones financieras al incorporar dos tipos de restricciones: las financieras y las de mercado.

Políticas Macro prudenciales o ex ante

Dentro de la literatura que explica los riesgos del sobre endeudamiento en el sistema financiero y las opciones de política para enfrentar este fenómeno, tenemos la propuesta de Guido Lorenzoni (2007). Lorenzoni analiza el efecto sobre la riqueza de un choque de demanda agregado en una economía con fricciones financieras. El autor desarrolla el argumento de que el alto endeudamiento de algunos agentes puede aumentar el “riesgo sistemático” de la economía. Así, expresa la idea que anteriormente ya habían respaldado Kehoe y Levine (1993): el equilibrio competitivo en economías con restricciones de préstamo endógenas  estaba restringido ineficientemente, puesto que para más de un bien los agentes ya no internalizaban el riesgo de más endeudamiento. Esta ineficiencia es debido a la combinación de la responsabilidad limitada en los contratos financieros y el hecho de que los precios de los activos sean determinados en el mercado spot. Esto generaría una externalidad pecuniaria que no estaría internalizada en los contratos privados. 

De esta manera, dado que lo que sería el primer mejor equilibrio es ineficiente, el autor estudia un segundo mejor equilibrio.  Este nuevo equilibrio ilustra la aparición del sobre endeudamiento ex ante y de la excesiva volatilidad ex post.  Tras este análisis, Lorenzoni (2008) concluye que las imposiciones de requerimiento mínimo de capitalización son justificadas dado que un excesivo apalancamiento podría aumentar el riesgo sistemático del mercado. Así, cuando el equilibrio es ineficiente, las políticas ex ante basadas en el control de capitales pueden restaurar el equilibrio restringido.

Al igual que Lorenzoni, Bianchi (2011) explica que un boom crediticio puede ser ineficiente. Esto debido a que las externalidades negativas asociadas a un aumento en el endeudamiento de los agentes derivarían en un aumento del riesgo sistémico del mercado. Para ello el autor emplea un modelo con agentes nacionales que se prestan de las firmas extranjeras. A su vez, en el mercado de producción, se dispone de dos bienes: uno transable, y otro para el consumo nacional. El volumen de los préstamos está restringido por la restricción de endeudamiento. Ésta establece que la deuda no debe superar una fracción de del ingreso transable y del no transable. El surgimiento de esta restricción yace en las fricciones informacionales e institucionales que afectan las relaciones crediticias.

El modelo propuesto por Bianchi incorpora dos características fundamentales para explicar el funcionamiento de los mercados financieros en las economías emergentes. Primero, los activos están restringidos a un bono contingente no estatal de un periodo denominado en bienes transables. Esta característica tiene como objetivo describir la regularidad empírica de que las deudas en los mercados emergentes son tomadas en moneda extranjera y usualmente son de corto plazo. La segunda característica es la adición del peso de los bienes no transables en la restricción crediticia. Esto concuerda con la evidencia de que los booms en los bienes no transables están financiados por crédito externo. Además, una característica de la restricción crediticia es que está conformada básicamente por el ingreso corriente. Esto es soportado por la evidencia de que el ingreso corriente es el determinante más importante para el acceso al sistema financiero.

Bianchi (2011) estudia el uso de varias políticas financieras para conseguir una implementación restringida más eficiente al caso no restringido. Así, encuentra que la asignación eficiente restringida puede ser conseguida a través de la implementación de un impuesto a la deuda, cuyos ingresos fiscales son redistribuidos en forma de transferencias de manera global. Se define a los Sudden Stops como los eventos donde la restricción de crédito se cierra en la igualdad y esto lleva a una salida neta de capitales que excede a una desviación estándar. Esta situación podría ser prevenida con una política ex ante que reduzca el volumen de la deuda. Las opciones de política para conseguir el equilibrio restringido eficiente son variadas: pueden conseguirse a través de un impuesto a la deuda o un subsidio al ahorro.

Otro estudio importante sobre políticas macro prudenciales y crisis financieras es el llevado a cabo por Mendoza (2010). El autor define tres regularidades principales de un sudden stop. La primera es la reversión de los flujos de capital hacia afuera de la economía. Esto se refleja en un repentino incremento de las exportaciones netas y la cuenta corriente. Una segunda regularidad es la caída en la producción y la absorción. Y la tercera regularidad son las correcciones en los precios de los activos. Además de las regularidades mencionadas, las fluctuaciones económicas bruscas experimentadas durante los sudden stop’s tienen tres propiedades. La primera propiedad es su poca frecuencia. Estos eventos están anidados dentro de los ciclos financieros y son de carácter un tanto extraño ya que se identifica a través de una caída muy significativa del flujo de capitales por debajo del promedio. Una segunda propiedad es su asimetría. Esto dado que no es común tener episodios simétricos de grandes caídas en los excedentes comerciales acompañados de aumentos repentinos en la producción y la absorción. Una tercera propiedad es que se presenta una caída en el residuo de Solow que mide la productividad. Ésta, en lugar de disminuciones en el capital o el trabajo, representa una gran fracción de las paradas repentinas por lo cual se sega el residuo de Solow.

El modelo propuesto por el autor introduce una restricción de colateral endógena a la Fisher y como resultado pretende amplificar y mostrar las asimetrías de las fluctuaciones macroeconómicas. El autor señala que la restricción es cerrada solo cuando se está en un estado de la naturaleza en el cual el ratio de apalancamiento es lo suficientemente elevado. El modelo plantea tres implicaciones de política muy importantes. Primero, tomando como dada la subyacente incertidumbre agregada y las fricciones contractuales detrás de las restricciones colaterales, hacer más restrictivo los requerimientos de capital, designados a repeler los achoques idiosincráticos, puede hacer a la economía más vulnerable a los Sudden Stop. Este resultado difiere de loa autores vistos líneas arriba, quienes encontraron hallazgos de la bondad de los requerimientos de capital para reducir la probabilidad de crisis. La segunda implicación de política indica que a pesar de que la economía disponga de política fiscal y monetaria, los mercados abiertos todavía tendrá un ratio de apalancamiento elevado por lo cual todavía existe la probabilidad de ocurrencia de la crisis. Y por último, el auto seguro para responder al riesgo de Sudden Stop justifica la acumulación de reservas, aunque este último vaya en la línea más de una política ex post.

En la misma línea, Benigno, Chen, y Otrok (2012) estudian un modelo con dos sectores de producción para una economía pequeña y abierta sujeta a una restricción de colateral en la cual la crisis financiera puede surgir de manera aleatoria. En el modelo, la producción de bienes solo requiere del factor trabajo. Hay dos sectores de producción. Un sector transable y un sector no transable. A diferencia del modelo de Bianchi, este modelo permite manipular el tipo de cambio real. Dado que los individuos no internalizan los efectos de sus acciones en el precio clave que entra a la restricción, es necesario la intervención para disminuir la probabilidad de crisis. La fricción que genera la restricción es el requerimiento de colateral para endeudarse como parte de una fricción de riesgo moral.

Así, Benigno et al. (2012) analizan la posibilidad de implementar políticas ex ante y políticas ex post. En esta parte de la revisión expondremos las políticas ex ante que proponen los autores. El factor clave del modelo es que los periodos de comportamiento normal dependen crucialmente de cómo se espera que se comporte la economía durante los tiempos de  crisis. Por lo tanto, las políticas ex ante (macro prudenciales) dependen de las políticas ex post (que se toman durante la crisis). Así, una política que reduce el costo de la crisis no solo alivia los efectos perniciosos sino también reduce el carácter de precaución durante periodos normales. Los autores encuentran que, primero, hay alcance para las políticas ex post y ex ante. Segundo, según el modelo, el planificador central llega a prestar aún más que el equilibrio competitivo. Y por último, encuentran que las ganancias en bienestar de las políticas ex post son mayores a las de las políticas ex ante.

Las implicancias de las políticas macro prudenciales que Benigno et al. (2012) obtienen son las siguientes. Primero, su análisis calibrado revela que el comportamiento de la economía en tiempos normales depende grandemente de cómo se espera que se comporte la economía en tiempos de crisis, lo cual posiciona a las políticas ex ante en una relación de dependencia de las políticas ex post. Así, dado que la mayor confianza en las políticas ex post reduce la precaución a tomar préstamos en tiempos normales, la política ex ante debe estar dirigida a incentivar más préstamos. Esta es la característica que diferencia al modelo de las propuestas de Lorenzoni (2007) y Bianchi (2011). Segundo, las ganancias de las políticas son mayores en tiempos de crisis por lo que las políticas ex post presentan mayores ganancias en términos de bienestar. Tercero, el equilibrio restringido puede ser logrado no solo a través de la reducción del endeudamiento sino a través de la distribución eficaz de los recursos en tiempos antes de crisis y dentro de las crisis. Cuarto, si las políticas ex ante son sensibles a la estructura de la economía, entonces un régimen de política equivocada puede imponer costos que excedan los beneficios que se pretendían alcanzar.

Aoki, Benigno, y Kiyotaki (2016) proponen un modelo Neo Keynesiano de pequeña economía abierta integrada en el mercado financiero. En este modelo, los intermediarios financieros prestan capital para la inversión mediante emisión de depósitos. La característica principal de los intermediarios financieros es que los depósitos locales están en moneda extranjera. La autoridad monetaria sopesa las ganancias entre inflación y fluctuaciones del producto. El canal de transmisión crucial de los choques viene vía efecto del tipo de cambio. Un incremento de la tasa de interés externa tiene el efecto de  incentivar a una depreciación del tipo de cambio.

Los autores estudian el efecto de las políticas macro prudenciales en la economía. Tal como exponen, tienen dos opciones de política: los requerimientos de capital y los impuestos a las deudas en moneda extranjera. La intención de los autores es mostrar cómo la política macro prudencial puede interactuar con la monetaria.  Así, los autores argumentan que el efecto de las políticas permanentes dependerá de cuán importantes son los choques externos  financieros y no financieros para la economía.

Aoki et al (2016) analizan los choques de demanda externa y productividad doméstica. Encuentran que la combinación de una moneda depreciada, una caída en los precios de los activos, una alta tasa de inflación y la presión por un política más restringida son consistentes con los hechos estilizados observados en 2013 correspondientes a lo que se llamó “Taper tantrum”. En este contexto, los autores analizaron los efectos de la política macro prudencial: requerimientos bancarios de capital, e impuesto sobre el endeudamiento en moneda extranjera, y su interacción con la política monetaria. Así, se encuentra que si el choque externo es importante para la economía, una política macro prudencial permanente consistente en la implementación de un impuesto al endeudamiento mejorará el bienestar agregado. Por otro lado, si los choques no financieros son los más importantes, entonces, un pequeño impuesto sobre los activos riesgosos de los bancos (equivalente a un requerimiento de capital) funciona mejor. Además, encontraron que las políticas macro prudenciales permiten a la política monetaria concentrarse más en la estabilidad macroeconómica tradicional.

En suma, las principales políticas ex ante se basan en impuestos al endeudamiento en moneda extranjera y al control de flujo de capitales que implica los requerimientos mínimos de capital exigidos por el regulador. De esta manera, los modelos teóricos pretenden prevenir la crisis o en todo caso reducir su probabilidad de surgimiento. Una perspectiva no tan convencional la ofrece Benigno et al. (2012) al argumentar que las políticas ex post tienen efectos más significativos sobre las crisis financieras, y que bajo ciertas condiciones, una política ex ante puede crear sobrecostos a la economía en lugar de salvar beneficios.

Políticas ex post

 Bernanke y Gettler (1989) construyen un modelo neoclásico internacional con una dinámica de ciclos financieros intrínseca. Estos implementaron una dinámica al modelo tal que los costos de invertir en nuevos préstamos está inversamente relacionados a la riqueza neta del prestamista. El resultado de esta condición es que durante tiempos de auge, la demanda por inversión se incrementa por el canal de la hoja de balance del prestamista. Por el contrario, en una época recesiva, sucederá justo lo opuesto. La demanda por créditos caerá abruptamente. Así, el equilibrio competitivo del modelo no garantiza ser el óptimo.

Dado que este modelo captura el efecto hoja de balance, el equilibrio restringido y óptimo involucrará la intervención sobre el tipo de cambio para evitar el sobre endeudamiento. Otra manera posible de hacer política ex post es bajo el control de divisas internacionales, es decir, controlar la estabilidad de la moneda con las reservas internaciones del regulador.

En la misma línea, Céspedes, Chang, y Velasco (2016) proponen intermediación financiera a través del tipo de cambio y otras políticas menos convencionales en el contexto de una economía abierta. En específico, el modelo resalta la interacción entre el tipo de cambio y la tasa de interés con las fricciones financieras. Por ejemplo, para el caso del tipo de cambio, este pude afectar la restricción crediticia vía efecto riqueza y vía efecto apalancamiento.

Similar a modelos vistos anteriormente, Céspedes, Chang, y Velasco (2016) diseñan un modelo con dos sectores productivos. Un sector con producción de bienes transables y otro sector con bienes no transables. Pero, a diferencia del modelo de Bianchi, este modelo incorpora al tipo de cambio como eje central de decisión. Así, el tipo de cambio real determina los precios relativos tanto de los bienes transables como de los no transables. Para que las firmas produzcan y puedan realizar inversión de capital, acuden a las intermediarias financieras que para este caso en específico son solo los bancos. Por su lado, los bancos pueden financiar los préstamos con activos de su propia riqueza o prestándose del mercado mundial. Un punto a resaltar de este modelo, es que a diferencia de la propuesta de Bianchi y Lorenzoni, quienes prestaban mayor atención al incremento del riesgo sistemático; el modelo propuesto por estos autores crea la restricción crediticia de la fricción de riesgo moral. Esta restricción es de carácter intertemporal y depende del colateral de la firma. Entonces, la cantidad que los bancos pueden prestar está limitada por una fracción del colateral de la riqueza neta expresada en términos de los bienes transables.

Es así que una depreciación del tipo de cambio real reduce el valor de los bienes transables de la porción del patrimonio neto de los bancos. Esto añade rigidez a la restricción de crédito. Un efecto indirecto de una depreciación del tipo de cambio real es el incremento de la tasa de interés de préstamos. Esto produce un efecto apalancamiento en los  bancos. Este es uno de los aportes del modelo, puesto que el efecto riqueza de una variación en el tipo de cambio ha sido bien estudiada, mientras que el efecto apalancamiento es recientemente estudiado. Así, al tomar en cuenta los dos efectos podemos tener que la oferta doméstica de créditos puede crecer o reducirse dependiendo de las depreciaciones del tipo de cambio.

En general se tienen dos situaciones. Primero, si la restricción de colateral no es cerrada en el equilibrio, la tasa de interés de los préstamos será igual a la tasa de interés internacional. Así, la inversión crecerá de manera eficiente hasta que el retorno marginal del capital iguale a la tasa de interés internacional. Por otro lado, si la restricción de colateral es cerrada en el equilibrio, la tasa de interés doméstica de los préstamos será mayor a la tasa de interés internacional. Esto indica que el tipo de cambio real está más depreciado en comparación a una situación en la que no habría fricciones financieras. Así, la economía derivará en una condición ineficiente de intervención financiera, inversión y riqueza. Además, debemos considerar que el diferencial de tasas de interés aunado a la variación del tipo de cambio amplifica los choques externos. Esto posiciona en una situación vulnerable a la economía en términos macroeconómicos.

Los autores analizan el efecto de algunas políticas no convencionales ex post. La primera es financiar a los bancos con impuestos  cobrados a las firmas. Esta redistribución de riqueza amplía el colateral de los bancos para prestar por lo tanto impulsa la proporción de créditos. En consecuencia, esta política tiene los siguientes efectos: reduce la tasa de los préstamos domésticos, aprecia el tipo de cambio real, impulsa los préstamos, y también incrementa la riqueza. Sin embargo, está política solo tiene estos efectos cuando la restricción de créditos es cerrada. De otra manera, el programa de recapitalización es inconsecuente.

La segunda política no convencional propuesta por los autores es la que involucra la intervención directa del gobierno. Se plantea que el gobierno puede prestar de manera exógena un volumen de activos transables a tasa de interés internacional. Este préstamo puede ser interpretado de varias maneras, las formas más extendidas de comprender está medida son que el gobierno maneja reservas internacionales o accede a algún préstamo de alguna institución internacional. De esta manera, el gobierno puede intervenir para controlar la depreciación del tipo de cambio mediante operaciones de mercado abierto esterilizadas las cuales relajarán las fricciones financieras.

Otro aporte importante de los autores es que analizan bajo qué condiciones la interacción entre tipo de cambio y las fricciones financieras pueden acabar por definir más de un equilibrio. Si la elasticidad ratio de préstamos-tipo de cambio es baja, entonces, un equilibrio eficiente pude coexistir con la restricción financiera. En ese caso, es factible que el gobierno crear un acuerdo de intervención el cual puede prevenir, incluso, el aumento del pesimismo de la demanda de créditos. Analizar esta política es importante dado que tras la crisis financiera del año 2009 diversas economías alrededor del mundo pusieron énfasis a la acumulación de reservas. Incluso, durante la crisis, las economías emergentes sudamericanas respondieron a con un aumento del gasto público y un control del tipo de cambio que estabilizó la moneda frente al contexto externo.

Ya revisamos el modelo de Benigno et al. (2012) en la sección de políticas macro prudenciales. Sin embargo, las implicancias de su modelo adquieren real importancia cuando se analizan las políticas ex post. Así, las ganancias de políticas ex post son mayores a su contraparte ex ante. Además, tienen más potencia para mitigar los efectos perversos de una crisis. En adición, da soporte a la demanda de crédito y la vuelve invariante en tiempos normales. Ahora la política optima no consiste en evitar el sobre endeudamiento sino en cómo redirigir los flujos en el tiempo de manera eficiente. 

Un análisis más enfocado al estudio del nivel óptimo de reservas y la provisión de liquidez del Banco Central es llevado a cabo por Céspedes y Chang (2019). Los autores extienden el modelo de pequeña economía abierta propuesto por (Céspedes, Chang, y Velasco, 2017). Así, en el modelo, los agentes domésticos ya no pueden prestarse directamente de prestamistas internacionales. Sin embargo, todavía pueden prestarse de los intermediarios financieros, los cuales sí pueden negociar préstamos con el exterior. Por las fricciones financieras de cumplimiento de contrato, los bancos extranjeros están limitados a prestar una proporción de su propia riqueza neta. Al igual que en los modelos vistos anteriormente, la restricción puede ser cerrada o no en el equilibrio.

Las ventajas de este modelo recaen en dos de sus características. La primera es que el grado de severidad de la restricción del colateral puede ser afectado por choques exógenos, que pueden ser entendidos como Sudden Stop’s. Segundo, si la restricción de colateral es cerrada o no depende de la deuda heredad que se determinó por el consumo y préstamo iniciales. Como consecuencia de estas condiciones, bajo el equilibrio sin restricciones, una crisis puede ocurrir dependiendo de la magnitud de los parámetros básicos de la economía.

Por lo tanto, la política que se plantea va dirigida a asistir con liquidez a los agentes domésticos en caso de crisis. Para ello, se permite al Banco Central acumular reservas internacionales, específicamente, el banco tiene la opción de prestar en el largo plazo para adquirir activos internacionales en el corto plazo. En eso consiste el rol de la intervención dentro de este modelo. Se da como consecuencia de la incapacidad de los bancos individuales para internalizar que el incremento en la acumulación de activos de corto plazo resultará en una caída de la tasa de interés que hará la inversión más eficiente cuando la restricción es cerrada. Como consecuencia, la intervención de un regulador es socialmente necesario.

En el modelo, al incrementarse la incertidumbre ex ante aumenta la probabilidad de la crisis. Por ello, el gobierno debe responder con más acumulación de reservas para que pueda proveer liquidez en caso de que efectivamente la crisis suceda. Consecuentemente, el banco acumulará reservas internacionales aun así sea costosa hacerlo. Todo con el fin de relajar la restricción de colateral. De lo que se sigue que la acumulación de reservas depende de la efectividad y la manera en cómo el gobierno interviene frente al riesgo de crisis.

En suma, las principales políticas de estabilización involucran el control del tipo de cambio, el traspaso de ingreso de las familias hacia los bancos vía un impuesto del gobierno, y a la intervención vía acumulación de reservas internacionales. Estas políticas se llevan a cabo durante la crisis, y tal como menciona Benigno, algunas son muy costosas como la acumulación de reservas. Sin embargo, su potencia es mayor dado que no solo solventan la restricción de crédito sino que también brindan confianza a los agentes de la economía.

Conclusiones

Finalmente, tras la revisión de literatura llevada a cabo podemos reconocer las principales fricciones crediticias y de mercado que ayudan  a reproducir teóricamente las fluctuaciones financieras. Estas fricciones son las de liquidez, consideraciones de apalancamiento, efecto hoja de balance sobre los prestamistas, rigideces de precios, por mencionar a las principales. Estas hacen que los choques al mercado financiero sean persistentes y tengan efectos amplificadores (se aceleran) afectando el sector real.

Tras reconocer las principales causas de las fluctuaciones financieras,  se diferencian dos set de políticas. Las políticas macro prudenciales que consisten en impuestos al endeudamiento en moneda extranjera y al control de flujo de capitales que implica cumplir con los requerimientos mínimos de capital exigidos por el regulador. Y por otro lado, las políticas de estabilización que involucran el control del tipo de cambio, el traspaso de ingreso de las familias hacia los bancos vía un impuesto del gobierno, y a la intervención vía acumulación de reservas internacionales. Estas últimas tienen mayor impacto a nivel teórico porque además de estabilizar la economía en un contexto de crisis son un soporte para sostener la confianza de la demanda en tiempos normales. Es importante analizar estas políticas para los policy makers ya que permite reconocer las herramientas que se poseen para enfrentar circunstancias adversas en el ciclo financiero. Así, al saber con qué herramientas contamos podemos hacer un uso eficiente combinando ambos tipos de política para redistribuir los flujos financieros de manera eficiente a lo largo del tiempo.

 

Referencias:

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